《中信建投金融工程2016深度报告回顾系列》将带您重温中信建投金融工程团队2016年以来所有正式发布的深度专题报告，内容涉及的领域有事件驱动选股、量化基本面、资产轮动和行业配置等等。自9月16日起，计划每天在公众号推出一篇专题供读者欣赏。本文《高管增持事件选股：追踪真正的聪明钱》为该系列的第四篇，属于事件驱动选股领域，原报告发布时间为2016年8月6日。
答：2011年以来，高管增持的股票市值分布与中证500成分股的市值分布十分接近。如果把全市场的股票按照市值分成20组（20代表最大），2011年以来高管增持股票的市值平均分组在12-14，而中证500成分股的市值分组在14-16。
高管增持事件是上市公司董事、监事和高级管理人员利用自有资金在二级市场增持自己公司的行为。高管大额增持通常意味着其看好公司未来的发展，或者认为公司股票受到低估，从而改善了市场对于上市公司的预期，通过一段时间的持续发酵，在未来的一段时间内，通常能够显著地跑赢市场。
投资者一般有两种途径了解高管增持的行为。其中一条途径是直接阅读公司披露的增持公告，但是并不是所有的高管持股变动都会有公告，通过这种方式会遗漏很多重要的增持信息；另一条途径是通过交易所网站上的监管信息披露栏目，高管的持股变动都会在网站上及时地公布。
根据规定，上市公司董事、监事和高级管理人员所持本公司股份发生变动的，应当自该事实发生之日起2个交易日内，向上市公司报告并由上市公司在证券交易所网站进行公告。深圳交易所的上市公司一般满足这种情况，Wind将持股变动日后的第1个交易日作为公告日期。而上海证券交易所的上市公司高管发生持股变动时，由上市公司在交易所网站上自行填报，填报日就是官网上显示的填报日期，但是不能明确肯定填报发生在盘前还是盘后，所以我们将填报日期的下1个交易日（以下简称公告日T+1）作为分析的关键时点。
与其他事件类选股的分析思路一样，我们把高管增持事件的超额收益分解为两部分：事件本身的超额收益和市值因子的风格收益。在本部分中，我们先不考虑市值因子的影响，来看组合本身相对于其同市值的股票，是否有超额收益。
从图中可以看出:
1、高管增持的时点往往选择在股价大幅下跌以后。除了2009、2010、2015年以外，其它年份高管增持公告前60个交易日到实际增持日相对于同市值的股票具有明显的负超额收益，平均跑输4%左右；
4、高管增持的长期效应明显减弱。2013年以前，有些年份高管增持的超额收益效应能够持续到公告日半年以后，而2013年开始，高管增持在公告日后50个交易日到公告日120个交易日之间不再有正超额收益，甚至有负的超额收益，跑输同市值的股票1%-2%。
考虑到公告日T+1当天依旧存在着有些股票一字板涨跌停的情况（比例不大，5%-10%左右），下图是剔除了公告日T+1当天不可交易的高管增持样本（单日增持金额大于300万元）在公告日T+1前60个交易日到后120个交易日的表现情况。
从图中可以看出，剔除当天不能交易的股票以后，高管增持事件的超额收益区间段没有发生变化，仍然在公告日到公告日后50个交易日之间具有稳定的正的超额收益。此外，自2013开始，公告日后50个交易日到120个交易日之间同样不再存在正的超额收益。
下图是高管增持金额大于100万（其中，一个月内重复增持的只保留第一次）的样本在公告日T+1前60个交易日到后120个交易日的表现情况，0代表公告日T+1，-4代表可能的实际增持日。整体而言，以增持金额大于100万作为有效增持的临界点，其超额收益效应没有大于300万作为有效增持明显。
下图是公告日T+1一字板涨停的股票在首次打开涨停日前60个交易日至首次打开涨停日后60个交易日的表现情况。从图中可以看出，这类股票的短期负超额收益十分明显。从首次打开涨停日到之后一个月会跑输同市值的股票5%以上，这可能是由于这些股票在前期股价上涨过快后期的补跌效应带来的。
根据上面的分析，在当日高管增持金额达到300万元以上时，可以认为是有效增持。同时，高管增持事件可实现的最优持有区间为公告日下一个交易日到公告日后50个交易日。因此，我们可以构建策略：在公告日下一个交易日收盘时买入增持金额大于300万的股票，公告日以后50个交易日卖出。该策略的组合均剔除掉交易日一字板涨跌停和停牌的股票。
下图是该策略相对于市值基准的超额收益。从图中可以发现，该策略下高管增持的股票相对于同市值的股票有稳定的正超额收益，大的回撤区间出现在2008年下半年至2009年上半年，这可能是由于该时期股票数量（持仓数量不超过5个）过少带来的。而随着2009年下半年高管增持事件增多开始，该策略有着持续的稳定的正超额收益，几乎不再有大的回撤区间，说明该事件是存在着真实的alpha的，这也是少数几个存在alpha的事件之一。
从图中可以发现，该策略相对中证500指数的年化超额收益为22%，该收益可以分解为两部分：一部分为事件真实的alpha，年化为14%；而另一部分则是由市值风格偏离所带来的风格收益，年化为7%。下图为高管增持所在的市值分组相对于中证500的超额收益。
从图中可以发现，从2006年到2009年市值基准相对于中证500指数没有明显的正超额收益，而从2009年开始相对中证500指数有着稳定的正超额收益，说明2009年开始做高管增持的公司市值分布上相对中证500可能略有所偏离。
那么，该策略相对于中证500的回撤如何呢？下图分别是高管增持策略的最大回撤分布图。
从图中可以看出，自2011年以来该策略相对于中证500指数的最大回撤大部分时期不超过5%，只有2014年的12月份与2015年7月的股灾两次例外。2011年以前回撤较大主要是因为持仓股票数量少造成的。
下图是各个交易日持有的股票数量图。从图中可见，2011年以前，持仓股票数量非常少，大多数交易日少于5只。而在2011年以后，持仓股票数量逐渐增多，2015年的单日持股数量最高可达269只，2016年开始逐渐回落到了单日持股数量50只左右。
下图是高管增持的公司各交易日所在平均市值分组序列图，其中，1代表市值最小的组，20代表市值最大的组。从图中可以看出，自2011年开始，高管增持的股票市值分组比较稳定，在第10分组到第14分组之间，略小于中证500的市值分组（中证500的市值分组在14-16分组左右）。因此，用高管增持去对冲中证500指数已经可以尽可能避免市值风格偏离的影响。
2016年其它重要事件回顾：
员工持股计划——真实alpha最高的事件类选股
增持暴涨的岂止万科？——关于增持你必须知道的十件事（附8月事件金股）
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中信建投金融工程2016深度报告回顾系列之一：股权激励事件选股
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