女人面部痣相图作者：许余洁，联合信用评级公司研究总监，西南财经大学特聘研究员。曹枞，大学光华管理学院博士后。
2005年12月，我国第1只收益权资产支持证券——莞深高速公收费权益专项资产管理计划资产支持证券顺利发行，此后，收益权资产支持证券项目不断增加。
自2005年12月至2014年12月底，我国行48只企业资产支持证券，发行金额为784.25亿元，其中，收益权资产支持证券的发行产品数为17只，占企业资产支持证券总数的35.42%；收益权资产支持证券的发行金额为240.93亿元，占企业资产支持证券发行总金额的30.72%。从2015年到2016年8月24日，我国新发行408只企业资产支持证券，其中，收益权资产支持证券的发行产品数为142只，占企业资产支持证券总数的34.80%；收益权资产支持证券的发行金额为1,803.55亿元，占企业资产支持证券发行总金额的41.78%，收益权类产品已成为结构性融资领域的重要组成部分。
收益权资产证券化的基础资产包括收费桥、水电气公用事业、能源、公园景区等。，收益权类基础资产具有一些有别于债权类基础资产的典型特征。对应于这些特征，业内在进行收益权资产证券化时，交易结构方面会设置对应的措施与安排，具体概述如下：
首先，债权类基础资产往往是由多个资产组成的资产池，而收益权类基础资产往往依附于单一经营实体或实物资产。经营实体或实物资产的运行情况关系到未来现金流是否稳定，所以收益权基础资产面临的风险主要是因外部相关因素导致的经济风险。为了缓释经济风险，收益权资产支持证券会设定优先/次级分层的交易结构，以次级证券为优先级证券提供信用损失；同时，发行人会提高现金流覆盖倍数，通过现金流超额覆盖方式缓释经济波动风险。
其次，收益权类基础资产的未来现金流与基础资产的运营状况高度相关。如果基础资产的运营不佳，将到未来现金流的稳定。因此，与债权类资产可以忽略原始权益人不同，收益权资产证券化的原始权益人对收益权类基础资产的运营管理水平会影响到未来现金流的大小及分布，因为原始权益人一般都在资产证券化过程中承担着资产服务机构的职责。原始权益人与基础资产的紧密相关容易造成资金混同风险和流动性风险。为了缓释资金混同风险，发行人会设置现金流封闭操作，基础资产的现金流进管账户，避免被原始权益人占用；为了缓释流动性风险，原始权益人会提供差额支付承诺，一旦基础资产现金流不足以支付优先级资产支持证券本息时，原始权益人将及时进行差额补足。
最后，在收益权类产品中，内部增信措施的效用较为有限，原因是原始权益人的资产运行状况直接关系到未来现金流规模及稳定性，产品的信用风险无法脱离原始权益人的主体信用状况。因此，方提供的差额支付承诺和等外部增信是该类产品信用增级的主要方式。所以，方的偿债能力直接影响到基础资产的信用质量和现金流回收情况。
2016年5月29日，“大成西黄河大桥通行费收入收益权专项资产管理计划”（以下简称“大成西专项计划”）的优先A档“14益优02”到期未发布兑付公告，资产证券化项目正式出现第一单实质性违约。
业内普遍认为，随着ABS市场的扩大，违约必然会发生，这属于“正常市场波动”，但也有一部分意见认为大成西专项计划交易结构存在缺陷。大成西专项计划设立之初，采用了多种增信措施，内部增信手段如现金流超额覆盖、优先级/次级分层，外部增信手段如益通桥的差额支付承诺、东达集团的。下面逐一分析这些增信措施的内容。
大成西专项计划的基础资产为，益通桥因建设和大成西黄河大桥所获得的大桥通行费收入收益权（自专项计划成立起，未来6年内特定时期，3月-12月）。增信措施主要包括：原始权益人自持劣后级；原始权益人承担差额补足义务；母公司东达集团为差额补足义务提供不可撤销连带责任；管理人在加速清偿事件发生时可宣布所有证券全部提前到期并要求原始权益人回购基础资产；以大桥收费权设置质押为原始权益人的差额补足及回购义务提供。
大城西专项计划在交易结构设计上，由投资人持有优先受偿的优先级，由原始权益人认购劣后级份额，在结构上为优先级产品份额提供了增信。部分意见认为原本在交易结构设计上，原始权益人认购劣后级份额对专项计划没有增信作用。
2008年的金融危机使得全球金融监管部门意识到资产证券化发起机构的风险已经成为一个亟待解决的问题。2014年10月，美联储等联邦六个机构联合公布了《多德-法兰克法案》第941章，也就是信用风险留存（Credit Risk Retention）的最后规则。信用风险留存规则的基本点包括资产证券化发起机构必须自己留存不低于资产支持证券5%的信用风险，同时不得为这些自留信用风险进行风险对冲。显然，这些是发起机构有足够动力去控制资产证券化的质量，与投资者一起风险共担，对资产证券化产品起到一定的增信作用。
在本次交易结构设计上，由原始权益人持有占发行规模5.66%的劣后受偿的次级，投资人持有优先受偿的优先级。由于原始权益人持有的次级大城西专项计划整体发行规模对优先级资产支持证券实现了1.06倍的超额覆盖，在化解风险提升资产支持证券信用质量方面，起到了一定程度的增信作用。但是，在基础资产现金流出现断崖式下降的情况下，难以起到足够安全垫的作用。
前文也提到从产品结构设计看，收益权类ABS产品的信用风险无法脱离基础资产运营状况，会使得内部增信措施的效用较为有限，业务上会考虑外部增信安排，大成西专项计划采用的是差额支付承诺、外部和回购机制的措施。
先看益通桥的差额支付承诺及回购措施。自2014年起，我国宏观整体经济形势面临严峻，像钢铁、煤炭、化工等原有重资产重能源的行业出现严重不景气。在这样的背景下，主要通行车辆以运煤车辆为主的大成西大桥自然难以按照预期收到足够的通行费。再加上受大成西大桥正对的大成西煤矿环保的影响，基础资产现金流归集困难。由于益通桥的收入主要来自大城西黄河大桥的过桥费，最终未能将差额支付及回购的承诺兑现。
再看原始权益人母公司东达集团提供不可撤销连带责任的外部。东达集团作为鄂尔多斯(600295,股吧)市的民营企业，历经20多年发展，已形成以桥经营、农牧业和酒店服务业为主的大型集团。截至2014年底，东达集团总资产规模169.20亿元，所有者权益72.03亿元。作为这么大规模的企业，东达集团对于专项计划5亿元的应该不成问题，但是事实上东达集团于2014年经营活动净现金流仅为0.12亿元，2015年，东达集团对于自身发行的2亿元的信托计划曾延迟兑付。这些违约与鄂尔多斯市当地的经济状态密不可分。东达集团的几项主营业务都依赖于当地整体的经济，并不是依赖于外部交易，因此，当鄂尔多斯市经济受煤炭市场影响出现下滑时，对东达集团就形成了一种地区性系统风险的爆发形式，从而无法对专项计划有效的实施保障。
针对部分意见认为原始权益人的主营业务收入来源非常单一承担差额补足义务是明显的结构设计缺陷，且参考欧美国家证券化设计流动性准备金账户这一意见。我们认为，对于收益权类ABS产品，差额支付承诺和外部等外部增信措施十分必要，本次违约事件源自煤炭行业低迷的市场风险及方经营状况不佳的信用风险，而非交易结构风险。其次，准备金账户的确是一个增信的手段，但在运用时，需要综合考虑原始权益人及其他增信方的主体情况和融资企业的融资成本，准备金账户会大幅增加企业融资成本，对于本身主体资质较弱的企业来说，负担过重，可行性较低。
在本专项计划中，为了大桥的和经营将每年 1-2月份收入预留出来，以此资金的供应。部分意见认为这种方降低整体资金的利用效率，而且还与差额补足义务存在天然矛盾。
我们认为，在本专项计划条款设定中运营费是在项目资金归集端进行费用扣减，而原始权益人进行差额补足是直接补到专项账户，即在产品收益兑付端优先级份额的本息兑付，故运营费与差额补足两者之间并没有矛盾一说。但是，出于操作成本的考虑，国内资产证券化项目用于接收基础资产现金流的资产服务机构都是原始权益人，而并非像国外一样采用第三方机构，较容易发生现金流混同风险。联合评级在专项计划评级报告中指出，若益通桥信用状况恶化，清偿能力甚至破产，基础资产的收益可能和益通桥其他资金混同，从而给专项计划资产造成损失。
通过上述分析，我们认为，大成西专项计划发生违约，原因主要在于区域及行业风险而导致的未来现金流低于预期的市场风险，以及方经营状况不佳导致不履约的信用风险，这与宏观经济和行业背景及微观主体变化情况密切相关，而非一些报道所描述的ABS交易结构存在根本缺陷。ABS违约并不能证明ABS工具自身交易结构、增信措施有问题，就好比当前债券市场信用风险事件不断增多，并不能说明问题在于债券工具本身一样。
不过，我们也看到了ABS产品中一些需要加强管理的风险。未来，市场对于收益权类基础资产甚至其他类基础资产的风险控制将更加严格，具体地，可以从以下几个方面来更好地管理风险，增强ABS产品信用功能与投资吸引力。
在大成西专项计划中，如果计划管理人认购一些次优级证券或次级证券，那么计划管理人就更有动力去保持对基础资产的监督监管，去保障投资人的利益。因此，在专项计划设立之初，可以考虑设立一些机制，让计划管理人与投资人达成利益上的，以规避计划管理人的风险、保障投资人利益。比如，计划管理人应当在专项计划发行之初认购一定的次优级或次级证券，从而在制度上规避与投资人利益不一致性带来的风险。
联合评级在大成西专项计划评级报告中指出若益通桥信用状况恶化，清偿能力甚至破产，基础资产的收益可能和益通桥其他资金混同，从而给专项计划资产造成损失。首先，出于操作成本的考虑，国内资产证券化项目用于接收基础资产现金流的资产服务机构都是原始权益人，而并非像国外一样采用第三方机构。在实际过程中，投资者和代表投资者利益的计划管理人往往无法得到第一手准确的数据信息，从而造成专项计划资金混同风险，甚至于出现像大成西专项计划中的情况，原始权益人直接以某种理由将应转付至专项计划的资金截留。这就会完全了资产证券化项目的初衷。为了将资产的从原始权益人手里剥离出来，采用第三方资产服务机构，或者使用专项计划账户直接接收基础资产的现金流，实现资金接收上与原始权益人的。
其次，再看大成西专项计划中益通桥截留资金的理由，“用于维持自身运营”。大成西专项计划中，每年1~2月的通行费收入全部交由益通桥用于维持自身运营。然而，益通桥的运营成本是全年发生的，不是仅在每年的1~2月，所以理论上应当于在全年通行费收入中摊销。采用每年1~2月归属益通桥的结果，就是益通桥仅在每年1~2月用心经营，之后10个月中不在提高自身运营能力。毕竟，之后十个月形成的通行费收入属于专项计划，再努力也对益通桥自身无益。当然每个月或季度的划转成本上相对较高，但从投资人利益的角度来看，完全是值得的。
最后，虽然出于减少操作中成本的原因，最终选取原始权益人作为资产服务机构，并且采用每年特定时间的收入作为运营成本。但是，有一点是必须值得注意的，就是在划转流程上，至少应当将特定时间的现金流划入专线计划账户走一遍。通过这种方式，让计划管理人、投资人明确知道究竟取得的收入是多少，是不是与原始权益人的运营成本相匹配，增强数据的透明性。
因此，业内认为，在现金流归集阶段，未来资产证券化项目最好能使用第三方资产服务机构，或者将运营成本进行全年摊销，至少应当做到所有的现金先归集到专项计划，成为透明的数据，再决定后续的分配，以减少基础资产现金流的资金混同风险。
收益权类资产证券化产品还本付息的来源为基础资产产生的现金流，基础资产的稳定性越差，预测过程中产生的偏差就越大。从基础资产角度看，大成西黄河大桥通行费收入主要依赖于当地煤炭运输，且主要客户单一，基础资产挂钩于煤炭行业的整体景气度和大城西煤矿的运营状况，经营风险和集中度风险都较高，因此对现金流预测带来较大的难度，降低了预测的准确性。
为规避现金流预测的偏差风险，目前该类产品的发行主体主要从以下几个方面着手：首先，选择稳定性较好的基础资产从源头上规避上述风险；其次，提高各期现金流入对当期应付本息的覆盖倍数；再次，尽可能多地沉淀部分资金在资产证券化产品托管账户中，尽量降低各期本息不能偿付的风险。
在大成西专项计划中，作为基础资产的大成西大桥通行费收入，按理说非常容易，计划管理人可以根据电子系统的反馈，每天统计收费金额，进行横向或纵向比较。当发生问题的时候，计划管理人也可以第一时间发现。但是除了在资产管理报告中进行披露，计划管理人似乎并没有及时采取其他的行动。这就体现出资产证券化项目存续过程中，出现问题后缺乏有效的解决机制。
因此，在交易结构设计之初，就应当对未来可能发生的情况留有操作空间。在大成西专项计划中，可能最开始的时候设想不到现在的情况，但是有必要设置一些条款，能够让计划管理人或投资人在基础资产出现重大问题的时候，可以采取必要的措施。比如，在专项计划存续期，适当提高信息披露的频率，实现信息披露的自动化和电子化；以此为基础，评级公司也需要建立对底层资产的和分析。原始权益人或者计划管理人应当都持的态度，欢迎评级机构、监管银行等深入了解具体情况，做出公平合理的判断，投资人的利益。
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